BloFin Research: рост доходности казначейских облигаций США — помогут ли стейблкоины

<p><strong>Растущий рынок стейблкоинов формирует устойчивый и постоянно расширяющийся спрос на короткие казначейские бумаги США. Это поддерживает курс Минфина на финансирование долга через векселя. Но стейблкоины обязаны в любой момент менять токены на доллары — поэтому держат резервы только в самой короткой ликвидности и длинные бумаги им не подходят. Закрыть нехватку спроса на длинные выпуски смогут только вернувшиеся иностранные институциональные покупатели.</strong></p>

<ul class="bic-gutenberg-list wp-list list-disc ">
<li>Стейблкоины создают спрос на короткие казначейские бумаги, но не могут брать на себя процентный риск по 10- и 30-летним выпускам: требования к ликвидности резервов запрещают держать активы, чувствительные к движению ставки.</li>

<li>Минфин смещает выпуск в пользу векселей. Это снижает предложение длинных бумаг на рынке, но усиливает риск рефинансирования по коротким. Спрос со стороны стейблкоинов как раз и поглощает этот риск — два механизма усиливают друг друга в коротких бумагах.</li>

<li>А вот проблему длинных бумаг ни один из этих механизмов не решает. Чтобы снизить доходности 10- и 30-летних облигаций, придется вернуть на рынок иностранных покупателей длинных бумаг.</li>
</ul>

<h3 class="wp-block-heading" id="h-проблема-длинных-бумаг">Проблема длинных бумаг</h3>

<p>Доходность 30-летних казначейских облигаций США поднялась до 5,12%, а 10-летних — до 4,60%; и те и другие на многолетних максимумах. Одновременно посыпались британские гилты, японские гособлигации и немецкие бунды. Давление выходит за пределы рынка облигаций: когда 30-летние бумаги дают больше 5%, такая почти безрисковая доходность наглядно показывает, во что обходится держать активы без купона. Золото обновило месячный минимум около $4 500, а биткоин просел ниже $80 000 в ту же сессию, когда 10-летняя доходность пробила 4,55%.</p>

<p>Короткий конец кривой ФРС контролирует напрямую через ключевую ставку. Длинный же определяет рынок: ожидания инвесторов по инфляции, экономическому росту и устойчивости госфинансов. Прямых инструментов давить на длинные доходности у ФРС нет — для этого пришлось бы возобновить масштабный выкуп активов.</p>

<p>Отсюда и главный вопрос: есть ли у США инструменты, чтобы снизить длинные доходности?</p>

<p>Иностранные держатели — это около 30% всех казначейских бумаг США в обращении, и сейчас они сокращают позиции. Китай, теперь третий по величине иностранный держатель с 693 млрд долларов (против пика в 1,3 трлн в 2013 году), переводит резервы в золото.</p>

<figure class="wp-block-image size-full"><img alt="" class="wp-image-376305" src="https://assets.beincrypto.com/img/xn_cDZH7rGfeSa_YLB2oNTiylBE=/smart/a3bae724b84849929d8e7f31bc9170a9" /><figcaption class="wp-element-caption">Источник: macromicro</figcaption></figure>

<p>Япония — крупнейший иностранный держатель казначейских облигаций США с портфелем 1,14 трлн долларов — сталкивается с нарастающим стимулом возвращать капитал домой. Банк Японии нормализует политику, а доходности японских гособлигаций (JGB) идут к многодесятилетним максимумам. Внутренние альтернативы становятся выгоднее и с валютным хеджированием, и без него; несколько крупнейших японских страховщиков жизни в 2025 году открыто сократили вложения в иностранные облигации.</p>

<p>За переоценкой стоят еще три взаимно усиливающих фактора, помимо собственно нехватки спроса. Инфляция, разогнанная ценами на энергоносители, ограничивает ФРС в маневре и удерживает рынок в режиме «выше и дольше». Хронический дефицит бюджета требует выпускать много облигаций — по любой доходности, которую готов проглотить рынок. Деглобализация структурно встраивает инфляционную премию в длинные доходности: дезинфляционный попутный ветер, который три десятилетия обеспечивала интеграция глобальных цепочек поставок, частично развернулся, и срочные премии, прижатые почти к нулю в 2010–2021 годах, снова вернулись на ощутимый уровень.</p>

<h3 class="wp-block-heading" id="h-стейблкоины-закрывают-спрос-на-короткие-бумаги">Стейблкоины закрывают спрос на короткие бумаги</h3>

<p>Стейблкоины вошли в политическую дискуссию как способ поддержать спрос на казначейские бумаги. Идея в целом верная, но работает только на одном участке кривой.</p>

<p>Общий объем долларовых стейблкоинов на май 2026 года достиг 323 млрд долларов: USDT со 190 млрд и USDC с 78 млрд вместе занимают около 83% рынка. Отчет Tether по резервам за I квартал 2026 года показывает примерно 117 млрд долларов в казначейских векселях США — это самая крупная позиция в резервах. У USDC структура резервов похожая, тоже с перевесом в векселя. Закон GENIUS (уже принят, правила имплементации выйдут в июле 2026 года) прямо закрепляет эту привязку: резервы платежных стейблкоинов разрешено держать только в наличных, репо или казначейских бумагах со сроком погашения не более 93 дней.</p>

<figure class="wp-block-image size-full"><img alt="" class="wp-image-376306" src="https://assets.beincrypto.com/img/dkR3wKqqn0Tm0hHD_4AkXlKUYsk=/smart/82efda45310d4ccaade17066de43871a" /><figcaption class="wp-element-caption">Источник: MacroMicro</figcaption></figure>

<figure class="wp-block-image size-full"><img alt="" class="wp-image-376307" src="https://assets.beincrypto.com/img/uKzJkWMeTYmlX5xBLVm3mA57aE8=/smart/1cdef733ef5b4d1794c253a7e74a99ff" /><figcaption class="wp-element-caption">Источник:MacroMicro</figcaption></figure>

<p>По сути эмитенты стейблкоинов работают как фонды денежного рынка, только с глобальным охватом: они экспортируют спрос на доллар офшорным держателям и формируют устойчивый интерес к коротким казначейским бумагам. Пока предложение стейблкоинов продолжает расти, это могут быть сотни миллиардов дополнительного спроса в коротких бумагах. Минфину становится легче рефинансировать векселя — и проще удлинять среднюю срочность долга, не разгоняя короткие ставки.</p>

<p>Но и у такого облегчения есть пределы. Стейблкоинам нужны векселя и овернайт-обеспечение, а длинные доходности держатся на других факторах: ожиданиях по ключевой ставке, инфляционных ожиданиях, доверии к госфинансам, иностранных резервах, стоимости валютного хеджирования и срочной премии. Облегчить давление в коротких бумагах стейблкоины способны, а опустить длинные доходности — нет. Для этого нужны инструменты, которые напрямую влияют на спрос на длинные бумаги и срочную премию.</p>

<h3 class="wp-block-heading" id="h-что-нужно-чтобы-снизить-длинные-доходности">Что нужно, чтобы снизить длинные доходности</h3>

<p>Опускать длинные доходности казначейских облигаций трудно — они зависят не только от того, что делает ФРС со ставкой.</p>

<p>Короткие ставки во многом определяет ФРС. Казначейские векселя дополнительно поддерживают эмитенты стейблкоинов. А вот рынок 10- и 30-летних бумаг устроен иначе: ему нужны крупные инвесторы, готовые одалживать правительству США деньги на длительный срок.</p>

<p>Чтобы такие доходности пошли вниз, должно сложиться сразу несколько условий.</p>

<h3 class="wp-block-heading" id="h-снижение-цен-на-энергоносители">Снижение цен на энергоносители</h3>

<p>Нефть и бензин быстро тянут за собой инфляцию. Когда нефть дешевеет, инфляция перестает выглядеть угрожающе, и инвесторы охотнее держат длинные облигации. Это важно потому, что чем выше инфляционные опасения, тем большую доходность инвесторы требуют от длинных бумаг.</p>

<p>Сейчас высокие цены на энергоносители — это прежде всего ближневосточный конфликт. Дешеветь они начнут только после деэскалации, а деэскалация — это политическое решение, а не экономическое.</p>

<p>Если в короткие сроки конфликт не уладить, вся нагрузка ложится на остальные механизмы, описанные ниже.</p>

<h3 class="wp-block-heading" id="h-сдвиг-выпуска-в-короткие-бумаги-ослабляет-давление-в-длинных">Сдвиг выпуска в короткие бумаги ослабляет давление в длинных</h3>

<p>Самый прямой рычаг, который есть у Минфина, — собственная структура выпуска. После COVID США резко сместили финансирование в сторону векселей: в 2025 году на бумаги со сроком до 12 месяцев пришлось 84% всего выпуска госдолга — максимум со времен финансового кризиса.</p>

<p>Векселя сейчас составляют 22% всего рыночного казначейского долга в обращении — выше исторического ориентира 15–20%, которого многие годы придерживался TBAC. Чем меньше Минфин выпускает 10- и 30-летних облигаций, тем меньше длинных бумаг приходится переваривать чувствительным к цене покупателям — и тем меньше давление на длинные доходности.</p>

<p>Инструмент рабочий, и его уже задействовали. Но у него растущая цена: чрезмерная опора на бумаги со сроком меньше года повышает чувствительность всего госдолга к ставкам. Векселя приходится постоянно перевыпускать по текущим ставкам — если ставки остаются высокими, расходы на обслуживание долга набегают быстро, тогда как длинные бумаги позволили бы зафиксировать стоимость заимствований надолго.</p>

<p>Так стратегия снимает давление с длинных бумаг, но создает больший риск рефинансирования в коротких. Спрос со стороны стейблкоинов, о котором говорилось выше, помогает этот риск гасить, и в этом смысле два механизма дополняют друг друга. Но саму стоимость обслуживания долга ни тот ни другой не решает.</p>

<h3 class="wp-block-heading" id="h-без-возвращения-японии-и-других-иностранных-покупателей-не-обойтись">Без возвращения Японии и других иностранных покупателей не обойтись</h3>

<p>США сильно зависят от иностранных инвесторов, которые покупают их казначейский долг. Среди них пенсионные фонды, страховщики, центральные банки, обычные банки и управляющие активами.</p>

<p>Особенно важна Япония. Это крупнейший именной иностранный держатель казначейских облигаций США — около 1,19 трлн долларов на март 2026 года. Когда японские инвесторы теряют интерес к американским бумагам, это бьет по всему казначейскому рынку.</p>

<p>Проблема в том, что японские облигации стали интересными. Много лет их доходности были крайне низкими, и у японских инвесторов был очевидный стимул искать доходность за рубежом. Теперь все иначе. Банк Японии ушел от политики сверхнизких ставок, и доходности японских гособлигаций заметно выросли.</p>

<p>У японских страховщиков, пенсионных фондов и банков появился весомый повод держать больше денег дома. Если приличную доходность можно получить и в Японии, везти капитал в длинные казначейские бумаги США уже не так нужно.</p>

<figure class="wp-block-image size-full"><img alt="" class="wp-image-376310" src="https://assets.beincrypto.com/img/qcCGZk9FT1RMi6BwYw68_tZ2YOo=/smart/5a6b94f6e65d4ebbba78350c46298423" /><figcaption class="wp-element-caption">Источник: MacroMicro</figcaption></figure>

<p>Координация валютной политики США и Японии могла бы дать иене упорядоченно укрепляться по мере того, как Банк Японии продолжает нормализацию. Главный эффект тут не само укрепление иены, а вероятное удешевление валютного хеджирования по паре доллар-иена: разрыв коротких ставок США и Японии сужается, а основная часть стоимости хеджа как раз складывается из этой разницы. Если хеджирование подешевеет достаточно, длинные казначейские бумаги США снова станут привлекательными для японских страховщиков жизни — уже после валютного хеджа. И в длинный конец американской кривой вернется японский спрос.</p>

<p>Дисклеймер: предоставленная информация не представляет собой инвестиционный, финансовый, торговый или какой-либо иной совет и не должна рассматриваться как таковой. Все изложенное выше носит исключительно информационный характер.</p>